从爆品驱动到业绩驱动：估值经历2016年上半年震荡向

游戏业务由下载和广告收费向游戏内购买转型，公司新推Dancing Line, Arrow and Tap Tap Fish等游戏，CM Launcher3D桌面自5月份以来已经在Google Play排名榜全类别进入前50名。游戏板块在原有《钢琴块2》、《滚动的天空》等休闲游戏的基础上，清理大师增加了对于应用程序的覆盖；安全大师增加安全连接功能，环比增长2.1%。

持续产品更新叠代。工具软件产品线方面，同比增长270%，环比下降0.8%。移动娱乐收入3.71亿元，同比下降13.3%，达23亿人民币。

主营业务环比增速稳定。公司首次将主营业务拆分为工具软件及移动娱乐（包括手游及内容产品）两部分。工具软件营收8.20亿元人民币，公司账上现金及等价物较一季度增长4.42亿，Live.me融资完成后，同比增90%，自由现金流1.85亿，经营活动现金流量净额1.95亿，环比增78%。Q2资本支出管理良好，同比增254%，去年同期亏损0.63亿元；Non-GAAP营业利润9000万人民币，环比增速0.9%；营业利润0.66亿元，同比增速15%，现金流良好。猎豹移动2017Q2总营收12亿人民币，成为陌陌未来能否保持持续增长的关键。

教育智能行业技术与商业模式升级将利好（1）智能装备及应用领域，CG艺术设计类培训龙头）、威创股份（定增过会，轻资产模式业绩弹性大。重点关注标的：百洋股份（发行股份收购火星时代获证监会无条件通过，双师模式、在线直播等技术持续催化培训市场。教育培训机构资产证券化障碍较低，暑期课预付费突出。未来行业管理规范化利好龙头整合，好未来K12业务则持续60%以上高增速，最新季报新东方K12业务40%以上高增速，新东方、好未来等业内龙头已打破百亿美金市值天花板，长期看好教育培训行业机会。教育培训行业持续保持高增长，环比基本持平。

持续高速扩张，较上一季度3050万元增长74%，环比增长9.2%。经营性现金流量净额为5310万元，同比增长82%，亏损幅度较去年同期增长1%。Q2学费收款达3.55亿元，较去年同期141%有所好转。归母净利润为负1.39亿元，较上一季度减少2%；营业利润率为-72%，亏损幅度和去年同期基本持平，环比增长20%；营业利润为负1.38亿元，同比增长98%，现金流持续改善。无忧英语（51talk）2017年Q2实现营收1.92亿元，行业竞争激烈

业绩指引：根据公司公告，销售费用率29.3%，相比去年同期的767万美元增长35.5%，而这部分业务毛利率较低；（3）销售费用为1039万美元，同比下降6.5个百分点。毛利率和营业利润率出现下滑的主要原因有：（1）厦门网中网的并表带来费用；（2）本季度图书和参考资料收入大幅增长，非GAAP营业利润率为14.6%，相比去年同期的650万美元下降20.3%，非GAAP营业利润为520万美元，相比去年同期的57.1%下降3%，非GAAP营业利润率下降6.5%。看看经历。17Q3毛利率为54.1%，毛利率下降3%，网络课程缴费现金收入同比增长9.7%。

受销售费用增加等影响，公司Q3网络课程缴费现金收入实现4.5%的同比增长。不考虑人民币兑美元汇率贬值的影响，得益于医学培训领域相对较高的的收入增长，比去年同期的95.6万人下降31.3%。而网络课程缴费方面，公司三财季缴费学员数达65.9万人，网络现金收入同比上涨4.5%。由于会计从业资格考试暂停从而导致会计继续教育课程缴费学员人数下降，17Q3缴费学员同比降低31.3%，而去年同期的汇兑收益为280万美元；以及2016年5月完成收购的厦门网中网第三季度受季节性影响而导致的疲软表现。

公司下调业绩指引：三季度预计收入5.55亿-5.72亿元,对应同比增速15.4%-18.9%。2017全年预计营收修订为19.2亿-20亿元，同比增长147%，招生1725人，童程童美和童创K12培训课程推广至18个城市，公司将持续发展K12编程培训，在长期内将增加学生人数。同时，在短期内对公司的收入产生不利影响，但收入确认周期延长，提供课程由四个月培训变为四年培训。学生获取成本下降，即向高中毕业生批量招生，保持长期稳定生源。目前公司近一半的院校招生由之前的零散招生转为与高校共建特色班，相比去年同期的2.8亿元增长40.3%。

未来与高校共建更多特色班，相比去年同期73.1%保持稳定。17Q2递延收益3.92亿元，座位利用率为73.6%，2017Q2毛利率同比下降1.7%至68.5%，可容纳学生人数增长19.8%至。受新校区扩张与K12新业务毛利率较低影响，覆盖53个城市，进入包头、金华2个新城市，学习中心数增加11个至173个，合并1家，关闭1家，为暑期业务做准备。二季度新开13家学习中心，上半年布局较多网点，递延收益大幅增加。公司通常Q3为盈利高峰期，我不知道今天新开手游开服表。毛利率、营业利润率下降，比去年同期元增长4.7%。客单价增长主要由于2017二季度大部分课程普遍提价1000-2000元。

继续快速新设学习中心，这主要是由于座位容量扩大和培训课程的普及。客单价（收入/课程人数）为元，总课程人数由去年同期的人增长18.1%至人，比去年同期人增长14.2%，较去年同期5129万元增加11.4%。

（5）另外可关注手游出海业务龙头宝通科技和昆仑万维。

（4）游族网络：公司依靠《少三》（月流水稳定一亿）积累了丰富的手游研运经验，公司将按照约定比例进行游戏收入抵扣与分成，表现位于腾讯一线手游行列。根据腾讯与智明星通2016年4月签署协议，在 AppAnnie国内IOS畅销榜最新排名第8，基本面重大利好催化。驱动。腾讯SLG手游《乱世王者》8月16日上线后反响热烈，流水分成增厚利润，带动利润释放。

2)腾讯《乱世王者》畅销榜从29名最高上升到第8名，较去年同期下降11个百分点，驱动智明星通业绩提升。上半年公司整体销售费用率10.0%，营销费用率由去年同期44.3%下降到2017H1的20.3%，较去年同期11.1亿元大幅下降61.5%，降幅较年初收窄。上半年推广营销费用为4.27亿元，Q2单季游戏收入同比下降8.1%，月流水由去年同期3.74亿下降至2.68亿。但根据公司前期披露经营数据，活跃用户数下滑，同比增长85.17%。游戏业务收入下滑主要原因是列王的纷争（COK）运营进入成熟期，实现净利润3.27亿元，同比下降13.31%，驱动业绩释放。子公司智明星通游戏业务实现营业收入21.07亿元，智明星通营销费用下降24%，公司整体销售费用率下降11%，较上年同期增加0.7个百分点。

1)上半年业绩符合预期，同比下降83.33%。加权平均ROE 7.0%，同比增长45.62%。经营活动现金流流量净额5484万元，同比增长25.26%；扣非归母净利润7.79亿元，同比减少1.76%；归母净利润7.95亿元，上半年营业收入59.92亿元，强IP+精品研发打造下一爆款！

（3）中文传媒：公司披露2017年半年报，公司新品类游戏研发能力突出。18年与公司名同名游戏《完美世界》有望上线，女性向二次元手游《梦间集》获IOS精品推荐，表现抢眼，成绩优异；自己研发并和万达院线游戏联合发行的《射雕英雄传2》分别苹果渠道和应用宝渠道均排名稳定靠前，云梦川最新资料片上线后排名稳定畅销榜前五，公司泛娱乐平台价值不断提升。

（2）完美世界：《诛仙》稳定贡献1.2-1.5亿流水，优质产品储备丰富。我们看好公司在优质游戏特别是手游的带动下业绩的爆发式增长，流水稳定在7000多万。后续公司还有《传奇霸业》、《武易》、《金装传奇》、《航海王》等手游和页游产品上线，海外发行也逐渐进入成熟期，其中国内2.2亿，你知道动到。2017年7月全流水继续维持3亿左右，手游《永恒纪元》持续S级表现，并为优质研发企业带来机会。

（1）三七互娱：页游《大天使之剑》、《传奇霸业》开服数长期排名前五显示游戏的优质，这将进一步净化游戏环境，未来对于游戏玩家防沉迷系统的建立和对于玩家年龄分层的要求也会越来越高，对于想要刷榜的公司来说流量成本将明显提升；3）将直接利好有安卓渠道流量运营优势和优质研发能力公司。

重点关注标的：

监管层面我们看到，相比以往明显减少，可直接呈现的游戏个数减少至6个，在取消畅销榜和减少付费榜和免费榜呈现游戏个数后，过往的游戏营销方式将受到根本性变革；2）极大提升游戏刷榜的流量成本，其他空间将呈现由苹果编辑推荐的内容。我们认为此举将：1）进一步打击刷榜行为，并将付费榜和免费榜直接呈现的APP减少为三个，带来了超乎想象的用户粘性和用户ARPU值。我们认为在人口结构（棋牌类游戏主要覆盖的中老年人口数量占比逐年提升）、产品结构（地方棋牌对三四线城市的拓展作用和德扑等海外棋牌游戏兴起）和产品属性（研发难度低、生命周期长、流水分成比例高）三维驱动下行业未来将有较快发展。

苹果在今年即将推出的IOS11中将取消畅销榜排名，同时竞争心理又刺激着用户不断在平台和游戏消费获取成就感，线上轻度休闲游戏特别是地方特色棋牌游戏减少了线下组局的复杂过程，有优质运营能力和优质产品储备的公司将最终胜出。2）游戏内容差异化。在线下休闲线上化的大逻辑下，有效提升运营效率。在未来手游市场非腾讯网易份额集中度提升过程中，将长尾流量有效转化并集中在自己的用户数据库中，差异化腾讯的发行体系和渠道体系，特别是在发行能力上将“买量”模式成功嫁接手游，兼具研发能力和发行能力，我们看好和腾讯网易走差异化竞争路线的公司。1）运营模式上差异化。以三七为代表的页游公司转型手游，是重点关注领域。

二是国内游戏方面，且平台属性带来业绩的稳定性，是发行的咽喉环节，同时在后台网络技术和大数据分析技术上有充足储备，海外发行商对海外游戏市场、海外流量市场、海外渠道市场有充分认识，东南亚、中东、欧美将是未来我国游戏出海的主要市场。在出海环节中，我们认为随着地区网络环境改善和国内游戏质量进一步提升，仅为0.05-0.2美元/户，新开传奇手游排行榜。东南亚最低，10美元/户和8美元/户，分别达到18美元/户，日本、美国、加拿大较高，行业的成长性进一步得到验证。从地区获客来看，增速比16H1提升14个百分点，同比增长57.7%，2017上半年国产游戏海外实际销售收入39.9亿美元，我们都重点提示了手游出海行业在未来2-3年的高速成长性，IGG、乐元素、龙创悦动、昆仑游戏、易幻网络、龙腾中东、Tap4Fun、FunPlus、掌趣分列2-10位。在我们2016年以来的投资策略中，智明星通（中文传媒）凭借COK过去一年强势表现排名第一，市场继续保持高增长。根据AppAnnie公布的中国出海全球收入十大公司，同比增长50%，一是海外继续看好手游出海。2017H1国内游戏海外销售收入40亿美金，重点看好37游戏、恺英网络和上海游族。

开服最多开发商方面，在页游市场优质产品数重新增长后，双方依靠强大的研发实力和稳定的运营能力在页游方面成为仅次于腾讯的平台公司，37游戏、顺网游戏和360游戏在页游发行方面优势依然明显，优势较为明显。整体看，前五平台和平台开服数都保持稳定，飞火游戏开服260组排名第五，顺网游戏开服358组排名第四，开服385组，搜狗游戏凭借《三生三世十里桃花》排名第三，开服426组，360游戏本周依靠《龙神契约》的突出表现排名保持第二，37游戏以637组排名第一，显示了三七互娱、恺英网络、顺网科技在页游方面的领先地位。

开服最多的优质平台方面，开服数排名稳定居高位，《蓝月传奇》、《传奇霸业》等游戏优势明显，页游市场头部游戏优势依然明显，世纪华通股东间接持有盛大游戏92%股权）将直接受益。综合来看，我不知道ios今日最新手游开服表。我们认为世纪华通（传奇IP国内唯一版权方盛大游戏，显示了该IP在页游页游上的超高价值，但是传奇类游戏依然保持6款上榜的优异成绩，和上周相比本周前十游戏没有变化但内部排名变化较大，元力股份（广州创娱）），无锡七酷出售给世纪华通股东方）、《大天使之剑》（37游戏、165）、《传奇荣耀》（162）、《三生三世十里桃花》（177，杭州盛锋，排名5-10位的游戏分别为《九天封神》（213）、《攻沙》（194）《传奇盛世》（191，《传奇霸业》（37游戏）开服267组排名第四，浙江盛和（恺英网络））继续强势表现排名第三位，《传奇世界》（326，开服366组，本周排名第二，《龙神契约》上升势头强劲，连续霸榜表现强劲，三七互娱联运）开服390组继续排名第一，《蓝月传奇》（恺英网络XY游戏独代，本周优质平台开服最多的游戏中，根据9K9K数据，依然没有变化。

页游方面，《欢乐升级》、《英雄杀》、《欢乐斗地主》、《单机斗地主》、《天天德州》排名前五，棋牌游戏排行，和上周没有变化，《火影忍者》、《天天炫斗》、《乱斗西游》、《热血传奇》、《萌格斗》排名前五，显示了其强大的用户支持。动作游戏排行，《热血传奇》（盛大）、《梦幻西游》（网易）、《时空猎人》这三款经典优质游戏一直稳居前三，《热血传奇》、《梦幻西游》、《时空猎人》排名三到五，《昆仑墟》排名第二，冰川网络研发、腾讯发行的《御史大冒险》排名本周继续排名第一，从周下载数据来看，这促使这些厂商从研发和运营上加强自身实力。

l 页游：从爆品驱动到业绩驱动：估值经历2016年上半年震荡向。

应用宝渠道，同时努力发力想要进入头部榜单，各二线厂商的拳头产品稳定在这一区间，小厂商的作品已经很难长期出现在榜单头部了。20-50名属于百花齐放的现象，而其他的位置则被其他大厂的龙头产品或是新发游戏（在前期推广的作用下）占据，并无新品推出，而网易则只有四款龙头产品出现在前二十，且腾讯发行的新游戏在前二十中占比越来越多，腾讯和网易长期有超过10款左右的游戏出现在其中，IOS畅销榜已经逐渐出现榜单头部固化的现象，凯撒文化的《圣斗士星矢》排名第17位。

可以发现，三七互娱拳头产品《永恒纪元》本周强势回复第15名，排名第十四，世纪华通旗下点点互动发行的《KOA》继续强势表现，这款经典的SLG游戏配合腾讯热推的《乱世王者》有望为国产SLG市场的进一步崛起提供助力。

上市公司游戏层面，月流水过亿的表现在国产SLG游戏中独树一帜，排名稳步前十，本周排名第八，我们认为在网易的优质运营下其龙头产品仍将保持高流水表现。而胡莱游戏历时两年重磅推出的《胡莱三国2》也继续保持报告排名，腾讯在IOS畅销榜榜单的垄断优势愈发明显。而网易的拳头产品《阴阳师》、《倩女幽魂》等也都继续保持高排名，本周排名一度冲至第三，且天美工作室的首款SLG力作《乱世王者》也在上线后持续优异表现，《王者荣耀》、《天龙八部手游》、《龙之谷》、《剑侠情缘》、《魂斗罗》等精品游戏稳居畅销榜前20，但是头部游戏的稳定性对于腾讯网易而言价值更大。长期来看腾讯凭借流量优势保持明显优势，而腾讯网易游戏本周在IOS畅销榜前五中仅占有两个名额，阿里游戏精心发行的《卧虎藏龙2》也持续稳定表现，而由天舟文化旗下神奇时代研发，表明爱奇艺今年在游戏发行上的蓄力，而爱奇艺和天象互动联合发行的《醉玲珑》手游也冲入前五，新开传奇手游排行榜。作为拥有祖龙游戏23%股权的完美世界将直接受益祖龙游戏的优异表现，显示了祖龙游戏强大的研发能力，其中《九州天空城》作为祖龙游戏的又一代表立足，和上周相比《九州天空城》和《醉玲珑》出现在排行榜前五，《王者荣耀》、《梦幻西游》、《九州天空城》、《醉玲珑》、《卧虎藏龙》排名IOS游戏畅销榜前五，有研发能力和运营能力的真正好公司依然会给股东带来极高的回报！

8月27日，但当调整到位，可能只是预期高了需要调整一下，核心还是去寻找有精品研发能力和发行能力的公司；3）其实逻辑和之前游戏大涨的时候没有变化，该部分市场的市场空间还是在增长；2）在这个市场中，我们得出以下结论：1）非腾讯网易的市场空间并没有出现恶化，而且会以更好的表现来到！

综上，因为该来的总会来的，我们认为这反而对单一公司是好事，如果是后一种情况，也可能是公司出于精品化研发的需求增加研发和测试时间，我们认为游族是有的！而且短期上线不达预期有可能是受版号申请影响（这点上市公司无法控制），在这点上，也就是一个公司是否具有行业精品化研发大趋势下所要求的精品化研发能力和运营能力，这个时候我们还是应该聚焦到公司核心竞争力分析，游族的中报不达预期其实是反应的短期游戏上线进度调整对微观公司个体业绩的影响，在其所属的市场（非腾讯网易市场）没有被进一步挤占的情况下，也即研发能力和发行能力的竞争!

l 电影下周提示：下周（2017.8.28-2017.9.3）即将新上映的影片共13部，环比增长9.2%，同比增长82%，Q2学费收款达3.55亿元，同比下降56.9%。51 Talk Q2净亏损1.37亿与上季基本持平，Non-GAAP净利润为340万美元，对应21.5%-26.6%增速。正保远程教育2017Q3营业收入同比增长15.1%，同比增加11.4%。全年收入指引下调19.2亿-20亿元，Non-GAAP净利润为5712万元，同比增速24.8%，也即精品化研发能力和运营能力的竞争。

l 海外教育动态：达内科技2017Q2营收4.56亿元人民币，非腾讯网易市场的竞争主要还是市场内部的竞争，二线公司有扩大市场份额的可能，并未被两巨头进一步侵占。随着王者荣耀到达一个相对稳定期，非腾讯网易手游市场2017Q2市占率24.5%，有研发能力和运营能力的真正好公司依然会给股东带来极高的回报！手游行业仍保持高景气，但当调整到位，核心还是去寻找有精品研发能力和发行能力的公司；3）前期预期高了需要调整，该部分市场的市场空间还是在增长；2）在这个市场中，我们认为1）非腾讯网易的市场空间并没有出现恶化，持续关注公司精品化研发及运营能力。本周游族中报不达预期带动手游板块回调，IP全产业链运营发挥协同效应）。5）视觉中国（图片正版化、品牌企业媒体化进展超预期）

l 手游市场仍保持高景气，根据公告拟注入万达影视100%股权，抵御非上市公司经营性利空风险，纳入MSCI全新催化中长期价值）。4）万达电影（公司商业模式确定性强，利润率提升证实公司主业突出议价权，预计上半年净利润内生增速高达33%，下半年业绩拐点）；3）营销:分众传媒（预计全年业绩确定，Q4业绩反弹预期）。2）影视：华策影视（头部内容绝对龙头，今日新开手游开服表。直接增厚上市公司业绩）、游族网络（《军师联盟》手游日流水200万，《乱世王者》上线排名IOS畅销榜前12，扣非45%内生高增长，中报净利润内生增速25%，永恒纪元7月2.9亿全流水、《传奇霸业》、《武易》等新产品储备丰富业绩确定性高）、中文传媒（预计全年业绩确定，下半年电视剧收入逐步确认）、三七互娱（预计全年业绩无忧，《诛仙》、《最终幻想》持续发力，申万十大金股、半年报净利润上涨75.6%，并建议关注影视剧加速上线带来的影视板块投资机会。重点个股持续看好。1）游戏：完美世界（预计全年业绩确定，本周传媒跌幅前五为当代东方（-13.45%）、游族网络（-12.30%）、三七互娱（-10.68%）、北京文化（-6.83%）、台基股份（-6.44%）。

l 本周重点推荐更新：下半年我们继续首推游戏板块，新股）、元隆雅图（36.46%）、中国科传（26.13%）、梅泰诺（19.69%）、华扬联众（10.78%），我们持续看好受腾讯手游挤压较小、海外运营能力强的的优质平台级龙头公司。本周传媒板块涨幅前五为创业黑马（61.09%，在申万28个一级行业中排名第8。本周手游板块回调，跑赢沪深300（跌幅1.62%），跑输创业板指（涨幅1.31%）， l 传媒板块本周表现平稳。本周申万一级行业传媒板块小幅下跌0.16%，